英维克这个业绩确实是不够看的，第一季度净利润只有866万，如果剔除补贴的话，那就只有500多万，但市值有1000亿。
第一季度收入是11.75亿，同比增长26%，归母净利润同比下跌82%，扣非净利润同比减少了87%，从上一年的4180万缩水至539万。
先看利润表，信用减值本季度高达3016万，是上一年同期的4倍，这意味着应收账款的质量在恶化。英维克的应收账款余额目前高达30.6亿，几乎占到了总资产的40%，一旦回款节奏出问题，对利润的影响是直接的。
财务费用本季度有2006万，而去年同期实际是收益26万，主要是汇兑收益大幅下滑，叠加借款利息支出增加，为了支撑快速扩张，短期借款已经增加到9.39亿。
对于一家千亿市值的公司来说，即便是算上这几千万的损失，那整体的利润也不足以支撑这千亿的市值，说到底还是英维克的赚钱能力太差了。
那过去一年，市场又在预期什么呢？核心是AI产业太火，数据中心爆发式增长，而液冷又是数据中心很重要的一部分，所以市场给了很高的估值定价。Vertiv到去年年底在手订单已经积压到150亿美元，美股也给了Vertiv上百倍的估值预期。
数据来自：Ifind
英维克在定价什么
液冷本身不是什么新的技术，但AI算力时代让它从可选项变成了必选项。英伟达的H100\H200、GB200功耗动辄就是700W至1200W，传统风冷已经不能更好地通过物理方式散热，冷板式液冷成为最佳的解决方案。三大电信运营商2023年联合发布白皮书，提出液冷渗透率目标；各大互联网大厂的新建数据中心几乎都标配液冷，市场的增量是真实的，这一点毋庸置疑。
从技术路线看，冷板式液冷目前是主流，浸没式液冷处于导入期；从产业链环节来看，大致分为冷板/CDU等硬件、系统集成，以及末端冷源。
英维克的定位是全产业链－从冷板、快接头、Manifold、CDU，到Soluking、管路、冷源都是自己做的，并且能做从服务器制造工厂到数据中心运行现场的交付，这种全链条能力，是英维克的核心差异化。
去年全年机房业务的收入有34亿，增速41%，其中就包括了数据中心的液冷收入，这是本轮估值高增的核心业务。但公司没有披露更细节的数据，可能这块业务的收入规模并不是很高。花旗在报告中预测这部分的收入占比是7%—8%，那也就是4亿—5亿左右。所以，花旗是看空的。
但英维克并不是纯情绪炒作，数据中心的液冷确实是有增长的，而且海外业务也有接近30%的增长，最重要的是海外业务的毛利率高达53%。只是目前的收入只有8.5亿，等于是说市场给的千亿定价，实际上是在定价这8.5亿的境外收入未来会持续爆发。花旗对这个收入规模是不太看好的，给的理由是海外收入占比太低，且美国本土化的规模比较难做起来。
为什么呢？因为液冷不只是纯卖硬件，后期还有维保，有问题你要及时来处理，数据中心可是不能停止工作的。这就需要一个规模的工程师团队，如果业务在美国，这个业务还要求是美国团队。
行业的竞争有多激烈
Vertiv能坐稳全球液冷龙头的位置，靠的不仅仅是技术，还有完善的服务体系。Vertiv的核心客户几乎覆盖了全球的云厂商，包括微软Azure、AWS、谷歌云，以及Meta等。这些客户一旦认证一个供应商，就不会轻易换，因为切换成本很高，不只是钱，还要涉及工程认证、系统兼容性认证，少则一年，多则就不知道多久了，当下数据中心都处在高速扩张阶段，时间不等人。
Vertiv在全球超过100个国家有服务团队，能做到7×24小时的维保响应，而对于英维克来说，搭建这种规模的国际团队也不是一朝一夕能复制的。所以上游大多数的零配件厂商其实都是Vertiv的供应商，真正有议价能力的是Vertiv，供应链公司能切走的利润很有限，况且国内的供应链本身竞争激烈。
工业富联在液冷领域也是极强的存在，跟Vertiv相比没有这么全面，但工业富联的优势在于它本身就是英伟达、微软、亚马逊等顶级客户的ODM制造合作伙伴，服务器基本也都在富联组装，天然具备向液冷热管理延伸的条件。
下半年，谷歌的新组装订单预期可能要提升到L11级别，覆盖了液冷更多的组装内容，另外富联在美国也具备交付和服务的能力，所以液冷这个领域富联和Vertiv都是很强的竞争对手。
英维克现在能看到的预期就是产品已经拿到了谷歌的认证，但财报披露的内容实在有限，比如它是直接跟谷歌合作，还是通过海外厂商跟谷歌合作。此外，团队的扩张，以及订单的增量，这些都存在较多的不确定，但当下估值已经拉到千亿，因此稍有负面消息，就容易引起较大的波动。
该如何估值
如果按传统制造业逻辑定价的话，2025年净利润5.2亿，给百倍的估值才能到千亿。但考虑到海外业务有增量的预期，所以千亿的市值大部分是对未来业务增量的定价，起码海外业务的收入要做到百亿。
国内液冷、风冷、储能温控业务，是稳定增长的现金流来源，但赚钱能力一般，毛利率不到海外的一半，包括海外业务的综合利润率不到9%。
海外Ai液冷业务是期权价值，如果2026年海外的收入能增长至15亿到20亿区间，且毛利率维持在高位，那收入增速翻倍，但对应千亿的市值，依然是不便宜的。关键看海外业务会不会大爆发，目前海外的交付能力和本地服务能力还在建设中，泰国和印尼也设立了本地子公司，现在就看市场愿不愿意为远期的预期来估值。
一季度业绩的暴雷，是市场对短期利润兑现的失望，不是对长期增长逻辑的全部否定。接下来关注的是海外订单能不能持续、快速地转化为真实的收入和利润，这才是英维克估值的真正锚点。
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